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　　华安证券-科伦博泰生物Sac~TMT商业化初见成效，多款FIC ADC进入临床-250327

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　　报告期内研发费用率62.40%，同比-4.52pct；销售费用率9.45%，同比+8.18pct，销售费用率提高是由于2024年三款产品首次产品商业化，销售架构建设导致销售费用大幅提高所致；管理费用率70.84%，同比-7.89pct；财务费用率0.20%，同比-5.27pct。2024年研发投入总额为12.06亿元，同比+16.97%，多项临床前项目推进至临床后期阶段，多款ADC等项目进入临床阶段，经营收入支持公司持续性研发投入，公司整体经营状况良好。

　　公司核心产品sac-TMT芦康沙妥珠单抗（SKB264）在2024年11月，获NMPA批准于中国上市，用于治疗既往至少接受过2种系统治疗的不可切除的局部晚期或转移性TNBC，成为国内首个获得完全批准上市的具有全球知识产权的国产ADC；后在2025年3月，sac-TMT获NMPA批准用于治疗经EGFR-TKI和含铂化疗后进展的局部晚期或转移性EGFR突变型NSCLC，成为全球首款在肺癌领域获批上市的TROP2ADC药物，意义深厚。上市后，sac-TMT迅速开出首张处方，惠及广大TNBC患者。

　　同时公司积极推进sac-TMT的前线适应症拓展。肺癌方面，其用于二线EGFR突变型NSCLC的NDA申请已获得CDE受理，并纳入优先审批程序；其一线联合奥希替尼的EGFR突变NSCLC三期注册临床试验进行中。乳腺癌方面，二线-BC的三期注册研究进行中，一线阴性的TNBC治疗已启动三期注册临床试验，并获得了NMPA突破性疗法认定。

　　考虑到sac-TMT上市后销售情况可能高于原预测、预计费用投入变化，我们调整收入预测，预计公司2025~2027年营业收入分别为20.33亿元、31.47亿元、28.33亿元（2025-2026年原值为19.93亿元、22.61亿元），分别同比增长5%、55%、-10%；归母净利润分别为3.75亿元、0.47亿元、-1.70亿元（2025-2026年原值为0.05亿元、-0.68亿元），同比增长-41%、113%、-458%。看好公司作为平台型ADC创新药企的持续孵化能力，联袂跨国药企的全球化成长潜力，维持“买入”评级。